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最新消息 長租公寓大透視 信托也可分杯羹?

文章来源:http://bank.cnfol.com/yinhangyeneidongtai/20171026/25524952.shtml

  近期,國家相關部委下發多項政策鼓勵發展租賃市場,從租賃住房的供應到金融政策的優惠。北京市還將建立統一的租賃平臺來規范化租賃市場行為,同時開始逐步推廣租購同權。  這暗示著租賃市場規范化、規模化的時代逐步拉開大幕。租賃市場的新角色——長租公寓自然也會迎來新的發展機遇。  本文對長租公寓行業的概況和主要運營模式進行了梳理和分析,并對未來的市場進行了一定的預測,最后提出了信托公司參與該行業的機會與方式,希望拋磚引玉,引起更多的思考。  一、長租公寓行業概況  1、行業分散、市占率低,行業處于起步階段  根據中國飯店業協會公寓委員會統計,2015年底國內擁有規模公寓企業超過500家,公寓數超過100萬間。  規模最大的長租公寓品牌自如,截至2016年9月管理房間數為25萬間,其他規模較大的品牌如魔方公寓截止到2016年底為2.2萬間,優客逸家為近3萬間。因此總體來看行業集中度偏低,行業處于搶占市場份額的起步階段。  2、需求量大  長租公寓的需求一方面來源于部分城市和地區的人口凈流入,另一方面來源于過重的買房壓力。  假設以非戶籍人口定義流動人口,我們發現,2005-2015年十年間,一二線核心城市流動人口比例((常住人口-戶籍人口)常住人口)有很大提升,十大核心城市流動人口比例從24%升至36%。其中,北上深流動人口比例從34%提升至45%。  另外,流動人口整體年齡偏小,2014年平均年齡僅為28.1歲,積蓄有限,導致其對租房的需求更為強烈。  據《中國流動人口發展報告(2016)》調查數據顯示:  流動人口在當地的平均居住時間為56.9個月,半數流動人口有意愿繼續在流入地居住五年以上,其中上海、北京有長期居住意愿的比例均高于全國平均,分別為67.4%、62.7%。△一二線核心城市流動人口比例提升資料來源:《中國流動人口發展報告》、中融信托創新研發部△流動人口年齡分布資料來源:《中國流動人口發展報告》、中融信托創新研發部  人口凈流入的同時,一二線城市房價過高,但租金相對較低,租房是大多數人解決住房問題的唯一選擇。  以購買100平米的首套房屋為例,根據測算,北上深需負擔的月供已高達平均工資的180%;此外,廈門、南京、杭州等地的月供也已接近甚至超過月薪的100%。  與此同時,這些城市的平均月租僅為月供的58%,說明這些城市的房價已經超過大多數工薪階層的負荷,租房成為其解決住房問題的唯一選擇。△部分城市平均月供月薪(100平米)  資料來源:CRIC,中國房價行情平臺,統計局,中融信托創新研發部  3、政策支持,利好政策不斷  近年來,租賃市場扶持政策及法規頻出,行業日趨規范、發展步入快車道。總體上看,政府從以下五個方面加以支持。  (一)鼓勵機構參與  發展住房租賃企業,引導房地產開發企業與住房租賃企業合作,發展租賃地產。  (二)增加供給  鼓勵各地通過新增用地建設租賃住房,在新建商品住房項目中配建租賃住房等方式,增加新建租賃住房供應。允許將商業用房等按規定改建為租賃住房。  (三)稅收優惠  個人出租住房享增值稅率優惠;企業出租房屋享其他政策優惠。  (四)金融政策  加大對住房租賃企業的金融支持力度,拓寬直接融資渠道,積極發展房地產投資信托基金。  (五)加強監管  住建部會同有關部門共同搭建政府住房租賃交易服務平臺,提供租賃信息發布服務。  同時,一線城市表態增加租賃住房土地供應:  *廣州提出,未來五年,普通商品住宅用地計劃供應2375萬平方米、租賃住房用地計劃供應825萬平方米;  *北京提出未來5年建設租賃住房50萬套;  *上海提出“十三五”期間增加70萬套租賃住房。  另外,住建部稱將立法明確“租售同權”,建立穩定租期和租金等方面的制度,逐步使租房居民在基本公共服務方面與買方居民享有同等待遇。這也將進一步推動租房需求的發展。  4、盈利能力有限  盡管背靠政策東風,租賃市場前景極其廣闊,但不賺錢是行業內普遍現象。  以已經試水公寓市場兩年有余的世聯行為例,該業務目前仍然處于虧損階段。由于該項業務規模較小,因此披露的公開信息有限,但是我們仍然可以通過分析得出一定的結論。  我們選取了世聯行2014至2016年年報以及2017年中報的數據。根據其年報,世聯行2014年末進入長租公寓市場,并將此業務歸類于資產服務業務-公寓管理下。從數據可以看出,世聯行的公寓管理業務、資產服務業務從2015年開始收入快速上升,且公寓管理收入占資產服務業務的比重不斷上升,但同期資產服務業務的毛利潤卻在快速下降,假設其他資產服務業務情況不變,我們可以推斷出世聯行的長租公寓業務是一直處于虧損狀態的。  二、國內長租公寓企業概況  1、行業分類及概況  國內對于長租公寓市場最早的探索可以追溯到2010年,彼時YOU+公寓和魔方公寓分別在廣州和北京試水長租公寓。  近兩年,隨著房價的上漲,人們對于租房市場的關注不斷升高,加上各項利好租房的政策頻出,使得長租公寓市場逐漸升溫。  目前長租公寓市場的參與者按照其發源背景的不同可以劃分為創業類公司、房地產開發商、房地產服務商以及經濟型連鎖酒店四種類型。2、經營模式  (一)從資本運作的角度來看,可分為重資產和輕資產  重資產模式:  *重資產模式,即為企業通過收購和或自建獲得資產,裝修后對外出租的經營模式。  *重資產模式下,企業持有出租物業,因此不僅可以獲得租金收益,同時還可以獲得資產持有時獲得的資產升值收益。  *但是重資產模式在前期買樓和建造期投入高,先期資金沉淀大,對企業的資金實力、成本、期限都要求很高。  輕資產模式:  *企業通過和資產所有者(房東)簽訂租約,在一定期限內獲得資產的經營權,但并不實際持有物業,因此不能享受資產升值的收益。  *在租約期限內,企業可以對外出租獲得出租租金,租金減去上交給房東的底租,即為企業實際獲得的租金差收入。  *輕資產模式下,企業通常可以與房東溝通對房屋進行一定程度的改造升級,但由于與房東簽訂的租約時長有限(多數為3-5年),因此企業對房屋的實際改造空間不大,租金提價空間小,且企業有可能會承擔去裝修的成本。  *輕資產模式因前期沉淀資金相對少,采勸薄利多銷”的模式,所以可以在短時間內快速拓展。  (二)從資產集中度來看,長租公寓的運營分集中式和分散式:  集中式:  *出租企業將整棟樓改造成為公寓樓,對外進行招租。集中式企業拿地來源較多,例如世聯行旗下的紅璞公寓曾在杭州使用村集體用地建設長租公寓;  *創業型企業V客青年公寓在深圳寶安區將一5000平方米的舊廠房改造成為175間房間的創客公寓;  *還有眾多房企借用自己旗下的長租公寓品牌盤活已有的住宅樓。  分散式:  出租企業持有的房間分散在不同的小區、大樓內,通常區域跨度較大。  集中式和分散式各有利弊,具體表現如下:通過對集中、分散兩種模式的對比,我們可以發現,集中式和分散式都各自具有一定的優缺點。  集中式房源的優勢:  *集中的房源很方便改造,這樣既可以因規模化裝修而降低單位裝修成本,又可以便于精細化改造以最大化房租總收入;  *集中式房源的精細化改造以及全面的配套設施使得其溢價率一般來說較分散式為高;  *集中式房源批零差一般比分散式房源大,使得集中式的成本較低,盈利空間大。  集中式房源的缺點  *大而笨重。其龐大的體量導致其前期的審批、裝修、零售、服務的過程很長,盡管在拿地的階段長租公寓企業可以采用輕資產的模式,但是前期凈投入的周期較長仍然會對企業造成一定的壓力。  *而分散式公寓則正好在這方面完勝集中式。分散式講求的是快速和效率,盡量縮短前期周期,并且可以完成一批房就出租一批,盡快回收租金,加快周轉。  以美國最大的公寓REITs運營商EQR為參考,其自1993年上市以來,始終采用重資產模式運營,但在2008年金融危機之前加大了在核心城市的布局,在金融危機之后退出了非核心城市。  受益于美國成熟的REITs市場,EQR以非常低的融資成本進行快速擴張,同時其推出的IT平臺、周邊服務(家具、搬家)等都極大的方便了租客,進而提升了自己的入住率。  結合EQR的例子,我們認為,盡管中國短期內推出REITs可期,但考慮到政策落地需要一定的時間以及中國市場的特點(集中式房源相較分散式少),我們預計未來中國的長租公寓行業將會是分散式和集中式并行,但集中式在服務方面將會優于分散式,因此取得的溢價將會更高。  (三)長租公寓參與企業的四種類型  按照集中分散、重資產輕資產的劃分,可以將長租公寓參與企業劃分為以下四種類型,他們的特點分別如下:3、盈利模式  (一)盈利來源  (1)批零租金差  這是目前大多數中低端長租公寓的主要盈利來源,包括兩部分:  *一是整套租入、按間租出實現的溢價,其本質是公寓企業相對房主和租客的議價能力差;  *二是通過分拆隔間、增加房間數實現的額外收益,我們調查了自如北京的多處分散式房源,都發現了隔斷客廳、增加房間的情況。  (2)裝修溢價  通過統一裝修風格標準化房間,對部分老舊、不方便使用的房屋裝修進行改造,對房屋使用價值進行提升。  (3)租金增長收益  是指分散型長租公寓企業作為二房東向房客收取的年租金漲幅高于支付給房東的租金漲幅的溢價。長租公寓公司從業主端租入房屋時簽訂的租約一般至少為3-5年,且在租約簽訂之初就已經確定簽約年限和年租金增長幅度。  而租出房屋的租期多數為1年甚至更短,公寓企業完全可以隨市價進行租金調整,以享受租金上漲的收益。在目前房屋租售比非常低的情況下,租金價格上漲概率遠大于下跌概率,使得此項收入成為長租公寓企業未來的一個收入增長點。  (4)衍生服務收入  在提供出租房屋的周邊,出租企業還可以提供保潔、維修、搬家等等增值服務。以自如的分散式公寓“自如友家”為例,先后推出了39元房間打掃、自如優品家具商城、自如安心搬家等一系列周邊服務。  可以預想的是,隨著長租公寓品牌價值的提升和規模的擴大,公寓企業從此類業務中將會有更多的收益實現,這也是專業化的長租公寓公司相較于傳統二房東的區別所在。  (二)盈利周期  伴隨規模(管理房屋間數)的增加,長租公寓的間均成本先增后減,導致利潤率呈現兩端高、中間低的三階段特征。伴隨管理房屋間數的增加,長租公寓公司的盈利能力可分為先降后升的三個階段:  *第一階段由于管理房屋間數不多,長租公寓仍然采取傳統二房東的模式,主要成本開支僅為裝修成本,盈利能力較高;  *第二階段房屋管理間數已上升到一定數量,長租公寓公司需要在營銷和運營上加大投入,為后續繼續做大規模做準備,導致成本顯著提升,間均利潤率降低;  *第三階段開始,公司前期在營銷和運營上的投入效果已經開始顯現(比如通過線上交租可以大大減少人力成本),公司取得規模化的成本優勢。同時,部分公司開始通過運營模式輸出和品牌輸出的方式加速擴張,較高的提升了租金差,并在只賺取房屋租金的基礎上增加了周邊服務的收入,增加了公司的總盈利。  目前行業中大部分公司仍然處于規模化前期加大運營投入和營銷投入的階段,僅僅能夠維持生存或處在虧損狀態。  三、對市場的判斷  1、土地供給將更加充足,更多政策利好有望出臺  從當前的市場情況來看,所有長租公寓品牌都面臨著拿地成本高的問題,即使是房企系的公司借助集團的房源也不例外,而過高的拿地成本直接導致了行業盈利能力差,嚴重依賴集團公司或投資方輸血。  8月28日集體用地新政出臺后,集體用地將合法的成為新的租房用地,其低廉的價格為長租公寓企業帶來了新的盈利方式。  但熱點城市內部及周邊集體用地數量有限,該類土地的入市并不能解決行業整體的根本問題——租售比過低。而要想使租房市場有長期的發展,則必須給予租房企業、租房市場更多支持,以解決其盈利困難的問題。  因此我們預計,在國家支持租房市場態度不變的假設下,未來將會有更多包含土地、金融、稅收等利好政策出臺,對行業整體將會利好,也為信托公司參與該市場創造了基矗  2、短期看拿地能力,中長期看運營能力  盡管目前有少數公司號稱要以生活社區一體化服務取代純租金收入的模式,但其現金流還是靠租金收入在支撐。而在面對長租房這個完全競爭市場時,各家公司對于自身成本的把控是拉開利潤差距甚至決定生死的根本所在。  在現有“常規”拿地方式成本很高的情況下,集體產權用地因其拿地成本極低將成為香餑餑,因此短期內各家公司的經營情況將會因拿地能力不同而產生分化。在這方面,創業系、酒店系公司相較于地產服務商系、地產商系將存在明顯劣勢。  中長期來看,我們認為公司的運營能力將是主要區分點。主要是因為強的運營能力能夠有效提高長租公寓公司盈利能力,因此其所可以負擔的成本高,可以實現快速的擴張。而快速擴張帶來的規模效應如品牌知名度高、議價能力強等又會反哺企業,拉低其平均成本,實現正向循環,從行業中脫穎而出。  這也就要求信托公司在參與該行業時,要慎重選擇合作伙伴,既要考慮雙方實力使得自身可以在合作時取得更為優惠的條款,又要考慮在合作時盡量選擇資質較好的項目和公司以保證安全性。  3、短期內一線城市較為安全  租房市場的定位是對買房市場的補充而不是替代,因此長租公寓公司所針對的需求將會不可避免的受到買房市場的吸引。  在目前各類公司拿地(非集體產權)成本非常高的情況下,其財務狀況對出租率、租金價格的敏感性非常高。而房屋租金由于受到租客收入增長率、買房按揭貸款數的限制,不可能做到以價換量。  因此二、三線城市的長租公寓項目一旦面臨需求下降,則將會很有可能出現財務問題。  信托公司在參與長租公寓項目時應當充分考察項目的所在城市和具體區位,識別項目風險。  四、信托公司參與長租公寓的機會  參與資產證券化模式  目前的長租公寓品牌,無論是采用拿整棟樓或整塊地的集中式還是分散拿房的分散式經營,都面臨著前期資金沉淀巨大、現金流承壓的問題。  而另一方面,這些公司又同時持有著大量現金流穩定的租約。這兩者就使得長租公寓公司有將租約證券化的基賜動力:  *2017年1月4日,魔方公寓發行國內首期長租公寓資產證券化產品,在上交所交易。該產品以4014間房間的租金收入為底層資產,形成單一資金信托計劃,再以信托計劃作為基礎資產發行資管計劃,在上交所交易。  *2017年8月10日,鏈家旗下長租公寓品牌自如在上交所發行了長租公寓第二單ABS產品。該產品的底層資產除了租金收入外,還包括自如在出租時的服務費(類似于通過中介租房時付的中介費)以及保潔、維修、搬家等衍生收入。  觀察已有的這兩個產品,都是采用“信托計劃+專項計劃”的交易結構。其中信托計劃的主要作用是將租約進行隔離,出售給SPV;由于兩支產品都是在上交所發行的資產證券化產品,因此在發行結構上必須在最后一層嵌套專項計劃。  實際操作中,兩單ABS產品都是由券商作為主承銷商,因此信托公司主要起通道的作用。  但未來除了單純作為通道外,信托公司可以探討其他參與方式,例如Pre-ABS模式:信托公司可以發放信托貸款給公寓公司以收購更多房源,再將房源進行裝修、改造、升級和出租,以租約為底層資產發行ABS。  以后若信托公司取得交易商協會ABN的主承銷商資格,將進一步加強信托公司在交易商協會市場參與公寓品牌資產證券化產品的地位。  另外,在交易商協會市場發行ABN產品時,信托公司可以嘗試發行單一SPV的產品,這樣不僅可以降低公寓企業的發行成本,還可以進一步強化信托公司對于產品發行的把控能力。  類Reits模式  創業型長租公寓公司一般自身實力弱、拿地能力不強,但同時卻有快速擴張、做大品牌的需求,而信托公司可以借助較強的發行能力以類Reits的模式幫助公寓公司拿地。  此類項目可以參考新派公寓和賽富投資基金的合作:  2013年新派創始人與賽富投資基金一起發起了賽富不動產基金,收購了北京CBD核心區域的森德大廈整棟物業,并將其改造成新派公寓全國旗艦店。  當時的交易結構如下:新派公寓創始人和賽富投資基金出資1%成立有限合伙,共同作為有限合伙的GP,另外募集99%的資金作為有限合伙的LP份額。之后賽富不動產基金將會收購整棟物業,并聘請新派公寓作為物業管理方。四年后,第一期基金到期,LP的份額將會被散售或整售。  據傳,賽富不動產一期基金以2.2萬㎡的低價在北京CBD整棟買下森德大廈,加上后續的裝修經費,一共花費1.65億元人民幣。  而且賽富不動產為到期后LP股權的出售做出過一份股權回購協議,約定以4萬平的價格回購,這樣粗略測算下來,賽富不動產的一期產品收益率在15%以上,資金成本相對較高。△新派公寓與賽富投資基金的合作結構資料來源:中融信托創新研發部  參照新派公寓與賽富基金的合作模式,信托公司完全可以利用自己子公司的私募基金牌照,以類似方式出資拿地并與公寓品牌合作運營。  而除了取得已有物業的方式外,信托公司還也可以參照8月28日出臺的集體產權用地的政策發文,積極探索取得集體用地的使用權,以控制成本或進一步擴大盈利空間。

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