文章来源：http://res.meadin.com/HotelData/151601_1.shtml

　　2016年全美租戶有4384萬戶、1.11億人，占比分別為37%和35%，2016年租金中位數為970美元/月/套，由此測算，租賃市場規模在3.54萬億元左右。　　-01-　　美國長租公寓市場概況　　作為住房租賃市場最發達的國家，2016年租戶有4384萬戶、1.11億人，占全美比重分別為37%和35%，2016年租金中位數為970美元/月/套，由此測算，租賃市場規模在3.54萬億元左右。　　美國公寓租賃機構分化為持有機構、運營機構兩類，主要包括REITs、房地產開發商和公寓運營商等。REITs和開發商大多采用持有+運營模式，在公寓持有和運營領域均有較大占比;公寓運營商多以輕資產模式運作，以運營為主、較少持有，是公寓運營領域重要的專業力量。　　美國公寓持有和運營機構均涌現出規模化發展的龍頭企業，由于輕資產模式易于擴張，運營機構龍頭企業運營規模普遍高于持有機構持有規模。　　美國TOP50公寓持有機構市場占有率達9.6%，平均持有近4萬套公寓。根據NMHC的統計，美國TOP50公寓持有機構的市場占有率為9.6%，TOP10和TOP3的市場占有率分別為3.33%和1.27%;TOP50平均持有公寓4.0萬套，門檻為2萬套，TOP10和TOP3平均持有6.9萬和8.8萬套公寓。　　圖1.美國公寓持有機構TOP50市場占有率及持有公寓規模　　數據來源：NHMC，睿信地產研究院　　其中，REITs和房企是美國公寓持有機構TOP10的主力。從機構類型來看，TOP10中REITs占比50%，房企占比40%;TOP3中REITs占比為2/3;其中，持有公寓最多的MAA是REITs，持有公寓9.94萬套。美國發達的REITs大大推動了公寓持有的規模化，越是頭部企業，REITs占比越高;房企在公寓持有方面的表現也十分突出，開發運營一體化助推規模化發展。　　表1.2017美國持有公寓數量Top10.　　資料來源：NMHC，睿信地產研究院　　美國TOP50公寓運營機構市場占有率達15.3%，平均運營6萬余套公寓。美國公寓運營機構TOP50市場占有率為15.3%，TOP10和TOP3的市場占有率分別為6.81%和3.72%;TOP50平均運營公寓6.4萬套，運營公寓門檻為3萬套，TOP10和TOP3平均運營14.1萬和25.7萬套公寓。　　圖2.美國公寓運營機構Top50市場占有率和運營公寓規模　　數據來源：NMHC，睿信地產研究院　　房企、REITs和專業公寓運營機構在美國公寓運營機構TOP10企業中三分天下。從機構類型來看，前10名機構中，房企占比40%，REITs和專業公寓運營機構均占比30%;TOP3中，房企占比為2/3;運營公寓最多的Greystar是房企，達到41.56萬套。由此來看，房企、REITs和專業公寓運營機構在公寓運營規模上旗鼓相當，而且越是頭部企業，房企占比越高。　　表2.2017美國運營公寓數量Top10　　資料來源：NMHC，睿信地產研究院　　-02-　　標桿企業ERQ　　(1)公司概況　　EQR(EquityResidentialProperties)成立于1969年，于1993年正式上市，總部位于美國芝加哥，作為專注于經營和管理公寓的運營企業，是美國大型出租公寓運營商之一及首家上市的長租公寓運營商。在全美10個州擁有302處物業、78023套公寓，市值規模接近230億美元。EQR定位于收購、開發和管理高品質公寓，主要業務集中于房屋出租所帶來的租金收入，2016年全年實現租金收入24223萬億美元，凈利潤8.6億美元。　　圖3.EQR2008-2016年主營業務情況　　數據來源：公司公告　　(2)EQR發展戰略從規模擴張到聚焦核心市場　　EQR在1993年上市后，在美國的宏觀經濟和出租公寓的整體市場環境的影響下，公司的業務發生多次轉變。根據公司戰略與資產規模，公司的發展主要可以分為三大階段：　　第一階段(1993年-2000年)：快速擴張階段。上市之后EQR借助高效多元融資在全國范圍內大規模收購資產實現快速擴張。　　第二階段(2001年-2005年)：短暫的多元業務嘗試階段。公司于2000年7月通過收購GLOBE公司進軍家具租賃等新業務，但后因管理問題，在2002年1月剝離，專注公寓市場。而在主業公寓方面，公司放慢擴張步伐，出售資產與購入資產(因此階段資產價格持續上漲，公司也通過部分自建增加持有物業)處于相對平衡狀態。　　第三階段(2006年至今)：聚焦核心市場階段。公司加快在核心市場資產布局的同時，逐步直至完全剝離非核心區域資產，實現退出并確認增值收益。于此同時，積極調整物業類型，逐步聚焦租金價格較高的中高層物業。　　圖4.EQR三階段發展戰略　　數據來源：EQR年報，睿信地產研究院　　(3)核心能力　　EQR在公司戰略上經歷了多次轉變，但始終能保持領先的市場地位，主要得益于在融資、投資以及運營等三方面的優勢：　　①EQR融資優勢：REITs助推EQR高效融資　　EQR借助上市平臺優勢，積極通過股權融資與債權融資等方式，實現多渠道、低成本快速募集資金。EQR以股權融資為主，這主要得益于美國資本市場融資渠道的便利，美國1960年允許設立REITs，并在1991年允許權益型REITs上市流通，這為公司登陸資本進行股權融資奠定基礎。根據EQR公告，從首次上市至2000年間，EQR共計發行股票43次，融資規模達32.19億美元，資金主要用于收購物業。同時公司的股權融資極具多樣化，包括普通股、存托憑證、優先股，還包含多次員工持股計劃以及股息再投資計劃。EQR還以債券融資進行補充，期間公司共進行10次債權融資，融資規模共計16.95億美元，循環融資貸款額度7億美元。而從負債率情況來看，公司以股權融資為主的融資結構使得公司財務表現較為穩健，在公司第一階段高速擴張時期總負債率反而持續下行階段，總體控制在50%以下。EQR穩健的財務杠桿及在運營端長期以來優秀的表現貢獻了穩定的現金流，使得公司維持較高的信用評級，公司的發債成本維持較低水平，僅高于同期限無風險利率1-2%。此外，由于REITs在美國受到稅收優惠政策利好，使公司免稅部分債務成本進一步降低，以2016年為例，當年總負債89.9億美元，其中稅收豁免債務6.3億美元，該部分債務平均成本1.1%。　　圖5.EQR融資結構　　數據來源：EQR年報，睿信地產研究院　　②EQR投資優勢：踏準市場節奏，精準投資　　在投資策略上，EQR能夠根據整體市場狀況制定精準投資戰略。EQR發展的第一階段(高速擴張階段)，美國旺盛的租賃需求帶動租金持續上漲，Retis上市流通制度解決融資問題，正是在這種背景下，EQR采取了順勢擴張的投資戰略，為規模化經營奠定了基礎。第二階段是受美國經濟短暫下滑的影響，全美出租房的出租率在2000年之后持續下行至90%以下。同時隨著美國資產價格快速上升，單位收購成本也從02年近8萬美元/套快速攀升至05年近20萬美元/套。資產價格大幅攀升而單位租金水平相對停滯導致毛租金收益率開始大幅度下行。EQR的擴張力度有所放緩，遠小于第一階段，并且公司開始通過部分自建的方式來增加物業。第三階段，隨著整體市場公寓價格的提升，全美公寓的資本化率(收購當年的凈租金回報率)已降至5%以下，資產收購活動的財務壓力和潛在風險都大大增加。公司在此時開始判斷全美公寓租賃市場已經進入分化，前期全市場高投資回報的情況逐步消失，發達地區由于經濟高增長，就業率提升，人口密集且消費水平較高，對中高端租賃型公寓的需求依舊旺盛，核心城市無論是出租率還是租金水平均具備一定的優勢，EQR逐步剝離非核心資產，聚焦經濟發展迅速、租賃房屋需求旺盛的高壁壘高成長的核心城市。　　③EQR運營優勢：增值服務多樣化，且管控效率較佳　　運營服務端，EQR在運營端從招租獲客、協助客戶簽約入住、再到入住后的租后服務提供了全流程、高品質的便利服務，為EQR降低空置率、獲得更高的租金溢價奠定基礎。　　圖6.EQR全流程的便利服務　　資料來源：睿信地產研究院　　在運營成本端，EQR也具備較強的管控水平。首先，規模化擴張加上信息化平臺的建設，租客日常支付租金、以及相關一系列請求均可以通過網站在線上完成。信息化平臺的完善構建不僅讓租客在租賃的全流程中高效便捷，還極大節省了EQR運營過程中的可變的招租宣傳費以及因人員配置產生的工資支出。其中，尤其是在占比較大的人員工資支出上公司管控能力較強，這主要得益于IT系統的建設與更迭為EQR的人員配置精簡提供了基礎。同時，部分服務采用的是與第三方進行市場化合作(比如搬家以及家具租賃等)，使得公司并未產生冗余的后臺人員，有利于運營成本的控制。根據EQR官網數據顯示，其物業項目均配置一名社區管理人員，并且根據物業房間數量再配置0-2個其他團隊成員，精簡的人員配置結構使得EQR的人房比(人均管理房間數)總體維持在100以上，甚至部分項目達到200以上。　　表3.EQR典型項目人員配置情況　　數據來源：EQR官網，EQR年報，睿信地產研究院　　-03-　　標桿企業AVB　　AVB是目前全美大型出租公寓REITS公司之一，公司于1978年成立，1994年3月上市，上市時僅在加州北部擁有9個社區的2,396套公寓，上市后進入了加州南部城市，后又通過并購方式進入了東西海岸的其他城市，公司已在全美11個州及哥倫比亞特區擁有259個社區的近74538套出租公寓，總市值超過200億美元，其中，約70%的物業位于紐約、華盛頓、波士頓、舊金山、硅谷、洛杉磯、西雅圖等發達城市。　　在物業類型方面，AVB早期的物業大多為城市郊區兩三層樓的花園式公寓，社區內通常配有花園、步道、噴泉，以及安保門禁系統、商務中心、游泳池、SPA、健身房、停車場等，有些甚至還提供舞廳、野餐草坪、網球場、室內或室外籃球場等設施，并提供保潔、洗衣、洗車、代收郵件包裹等服務;有時公司自己也會持有一些社區內的商業設施，如零售店面和餐廳等。不過近年來，AVB通過收購和新建等方式逐步增加了市區內中高層公寓的持有比例，目前中高層公寓約占到總數的45%，這類公寓由于地價較高，所以，社區的公共空間較小，社區內自有的配套設施較少，但交通便利、周邊的商業配套和公共設施較為完備。　　AVB將旗下社區劃分為三個品牌系列，其中，Avalon是主品牌，主要提供市區或郊區的高端公寓;AVA則主要在市區(或交通便利的近郊區)提供開間較小或合租型的公寓，服務于年輕人的租住需求;EavesbyAvalon則為那些對性價比敏感的客戶提供位于郊區的、價格便宜但居住環境舒適、服務設施完備的公寓。　　多品牌定位下，AVB在追求全面的規模擴張，自1994年上市以來公司共經歷了三輪大規模的擴張，截至2015年底其持有的公寓套數從1993年底的2,396套增長到75,584套，年均增長17.0%;持有物業資產的原值從1993年底的1.78億美元增長到2015年底的171.51億美元，另有約21億美元的在建及待建物業資產，年均增長23.1%;相應的，公司的營業收入從1994年的3,717萬美元增長到2015年的18.56億美元，年均增長20.5%;凈營運資金(FFO)從1994年的1,583萬美元增長到2015年的10.83億美元，年均增長22.3%;每股股利則從1994年的1.2美元/股增長到2015年的5.0美元/股，年均增長7.0%;結果，上市以來公司的股東總回報率(含分紅收益)達到700%以上(年均的股東總回報約為15%)，是全美EQR的兩倍多，也是同期標普500指數收益的兩倍多。　　在2001年以前，當時的基準利率較高，而市場對REITs公司的估值水平則較低，這一時期，AVB平均的股價與每股預期FFO的比值在12倍左右，以期初股價計算的股息率則達到6%，綜合融資成本也在6%左右。但當時的資產價格較低，物業交易市場的資本化率普遍在8%以上，高于融資成本，從而形成了并購交易的盈利空間。同時，由于這一時期的土地價格、材料價格和人工成本都相對便宜，結果單套公寓平均的開發成本只有14萬美元/套(1996年時單套公寓平均的開發成本更低至7.4萬美元/套)，從而使自主開發項目的首年回報率穩定在11%左右，較融資成本高出近500個基點，并推動了這一時期的開發建設活動。總之，在AVB上市的最初幾年里，低估值下的高租金回報推動了企業的全面擴張，這一時期，無論是買資產還是自建資產都能獲得豐厚的回報。　　2001年以后，受911事件的影響，美國經濟增速有所放緩，美聯儲啟動了寬松的貨幣政策，并由此推動了物業資產價格的快速上漲，到2003年時出租公寓市場的資本化率已降至6%左右，2005年進一步降至5%以下。受降息的影響，公司的融資成本也在降低，不過，由于AVB的大部分債務都是固定利率債務，所以，融資成本的下降有一定的滯后性，到2007年時平均的債務融資成本才從2000年的7%下降到5.7%;與此同時，股票市場在2003年以后逐步走出了911的陰影，寬松貨幣政策下資本市場的估值大幅飚升，到2007年時AVB的股價與FFO之比已經從2003年的12倍上升到28倍，相應的股息率也從最高時的7.1%下降到2.6%，并使綜合融資成本從2000年6.8%降到了2007年的4.2%，融資成本的降幅終于趕上了資本化率的降幅，但在此前四五年中，物業交易市場的資本化率一直都低于融資成本，從而大大增加了收購行為的財務壓力。　　不僅物業資產的價格在攀升，土地資產的價格也在快速上漲，到2007年時公司自主開發項目的單位土地成本已經從2003年的2.9萬美元/套上升到6.6萬美元/套，竣工物業的綜合開發成本則從2000年的14萬美元/套上升到2007年的25萬美元/套，在建項目的成本更高達31.7萬美元/套，結果，自主開發項目的首年回報率從2001年以前的11%左右下降到2007年的6.3%，期末在建項目的預期回報率更降至6%以下，與融資成本的差值(安全邊際)也從2000年的430個基點下降到2007年底的150個基點以內，這意味著開發活動的收益空間也在消失。　　-04-　　對我國長租公寓企業的借鑒　　高效多元的融資、適時調整且精準的投資策略、出色的招租運營以及較強的成本管控是美國長租公寓企業能夠保持市場領先的優秀基因。盡管我國目前尚未推行REITs，美國長租公寓融資端的優勢對我國長租公寓運營企業的借鑒有限，但當前我國REITs正處于加速推進階段，可以預期，一旦REITs正式落地，通過REITs自持公寓將成為主流的運營模式之一。　　就現階段而言，投資以及運營階段的發展經驗更值得我們借鑒：布局核心城市實現有質量的規模化擴張是實現市場領先的前提，通過全流程的便利服務提高出租率并產生一定的租金溢價是關鍵，而IT能力以及較高的人員管控效率則是收入增長最終轉化為盈利增長的保障。

關鍵字標籤：Taipei rent